市场有风险，投资需谨慎第

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国都证券

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行业专题

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轻工制造

2010 年 12 月 1 日

行业研究

行业专题

投资评级：短期_推荐，长期_A

“十二五”行业主题：增长与结构调整

——2011 年造纸行业投资策略报告

核心观点

行业表现对比图

“十一五“期间行业增速远超规划预期。“十一五”期间纸及纸板消费
增长 60.2%，年复合增长 9.9%，预计 2010 年纸及纸板消费量超过 9500
万吨，行业产销基本平衡，产量预计将比目标高 25%。美中不足之处
主要在于原料结构的调整，木浆比例的提升低于预期，特别是国产木浆
占比远低于预期。
“十二五”期间行业仍将增长超过 40%。过去十年我国造纸行业实现
了“国产替代进口，并成为净出口国”的转变，造纸工业得到了充分发
展。其中，包装领域用纸是行业增长的主要动力，贡献的增量超过行业
增量的 60%以上，主要与近年来国内工业持续快速增长，对包装需求
大幅增长。通过行业消费量与 GDP 之间的关系，预计未来 5 年行业消
费量仍将增长 40%以上。
龙头公司的增速将会明显快于整个行业。随着淘汰落后产能政策的从紧
实施、行业集中度不断提高，龙头公司的市场份额明显提升，从而增速
必将快于整个行业。从 2004 年到 2009 年数据来看，行业前 30 大公司
的产量占比已经由 29.4%提升至 42.6%，年均提升 2.6 个百分点。预计
到 2015 年行业前 30 大公司产量占比达到 52%，其产量将增长 64%左
右。
结构调整是“十二五”行业发展的主要任务。结构调整是“十二五”期
间我国经济发展的重要议题，同时结构调整也是造纸行业的重要任务。
产品结构的调整主要包括：

（1）产业组织结构调整，主要是行业龙头公

司的培养，行业集中度提升；

（2）产品结构的调整，主要是淘汰消耗高、

功能低纸及纸板的低档产品，大力发展低定量产品等；

（3）原材料结构

调整，主要是提高木浆在原料中的占比，提高原材料自给率，降低对外
依存度。
明年业绩增长主要依靠产能增量。目前行业处于阶段性低点后的恢复
期，四季度行业盈利能力将明显增强。展望 2011 年，我们认为纸及纸
板需求仍将有 10%左右增长，纸价平均水平可能会有今年基本持平，
行业毛利率水平将难有较大提升空间，依然保持在 17-20%，行业盈利
增长主要依靠新的产销增量以及成本费用方面的控制。
维持行业“推荐-A”投资评级。当前行业 PE 估值为 23.5 倍，综合近
年来行业 PE 估值的发展趋势，我们认为 2010 年行业整体估值水平大
幅反弹的可能性不大，行业 PE 估值维持在 22-27 倍之间可能性较大。
综合考虑，维持行业“推荐-A”的投资评级。上市公司方面：我们建议
关注四类公司：

（1）明年有产能增量的绩优蓝筹公司：太阳纸业、晨鸣

纸业、华泰股份；

（2）国内林浆纸一体化进程最快的岳阳纸业；

（3）更

换大股东后公司进入成长期的冠豪高新；

（4）近期上市且为 A 股首家生

活用纸企业中顺洁柔。

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-40%

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10-10

造纸Ⅲ(申万)

沪深300

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2.《国都证券-行业研究-行业回顾与展望-
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3.《复苏转向增长，低估值提升吸引力—
—造纸行业近期动态点评》 2010-1-8
4.《制浆环节盈利明显好转，关注新增浆
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望》 2010-4-6

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研究员：

汪立

电话： 01084183136

Email： wangli@guodu.com

执业证书编号： S0940210060007

联系人：

周红军

电话： 010-

84183380

Email： zhouhongjun@guodu.com

独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于

作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

简称

代码

股价

EPS(元)

P/E

P/B

评级

09A

10E

11E

09A

10E

11E

太阳纸业 002078

11.8

0.48

0.71

0.81

24.6

16.6

14.6

3.49

强烈推荐-A

博汇纸业 600966

8.14

0.4

0.38

0.56

20.4

21.4

14.5

1.37

推荐-A

晨鸣纸业 000488

7.29

0.41

0.55

0.72

17.8

13.3

10.1

1.14

推荐-A

岳阳纸业 600963

12.75

0.14

0.3

0.43

91.1

42.5

29.7

2.67

推荐-A

恒丰纸业 600356

11.42

0.54

0.55

0.62

21.1

20.8

18.4

1.95

推荐-A

中顺洁柔

002511

49.36

0.69

0.87

1.26

71.5

56.7

39.2

15.63

推荐-A