周末和伦敦对冲基金的朋友聊天，我说：

“唉，A 股这个不成熟市场啊，估值最多有 25%的

话语权。

”朋友就说我们这边大概也就 30%。我说：“你们不是成熟市场么？”朋友说：“10 分

钟能跌

10%的市场，你觉得成熟么？”于是我没话说了。

　　不同于行业研究员，在策略研究的工作中，趋势一直是比较重要的一块，而且一些研
究成果也被证明在

A 股有效，至少在目前来说是相当有效的。就当前的形势来说，市场仍

然处于下跌的通道之中。在这样的情形下，在

A 股这样的强趋势市场里，在估值可上更可

下的当口，我们核心的观点首先就是，和趋势过不去是一件不太明智的事儿。
　　估值和趋势，在不承认趋势的投资者眼中一直是势不两立的东西。就我们的看法来说，
估值一般会给出一个价值区间。当市场大幅跌破这个区间、或者大幅高于这个区间的时候，
估值的向心引力（也就是索罗斯所谓的随着偏离估值中枢而逐渐加强以至于达到极致、最终
可能扭转趋势的负反馈力量）会越来越强。但是，当这种引力没有变得太大的时候，对市场
的影响相对是比较小的，这时候起作用的，主要就是趋势了。
　　就拿现在的市场来说，当前按

TTM 口径计算的 A 股平均市盈率为 20 倍，除去银行股

则为

27.5 倍，MRQ 口径的市净率则分别为 2.9 倍、4.3 倍，在近 170 个细分行业中，市盈率

低于

20 倍的有保险、银行、石油开采、煤炭、高速、航空、机场、铁路等十来个行业，市净率低

于

2 倍的只剩银行、普钢、高速公路、机场、彩电等几个行业。

　　我们看来，考虑到将来市场将步入全流通，目前这样的估值水平要超出长期合理中枢
不少。在这种情况下，就整个市场来说，如果趋势也开始走坏，我们又剩下多少理由可以开
始做多呢？
　　当然，正如上面所论述，趋势并不是万能钥匙，在估值严重偏离中枢的时候，在我们
的研究框架中，为风险收益率计，估值、而不是趋势，就成为决策的第一要素。就目前的小
盘股、创业板等市场细分领域来说，在我看来，就处于这种情况。当前中小板综指的

TTM 市

盈率高达

47 倍，MRQ 市净率为 5.6 倍，创业板则给予了非现金资产高达十数倍的市净率估

值。
　　对于这样的估值和高达

7000 点、不久之前还触摸到 8000 点的中小板综指来说，100 倍

市盈率、指数上

10000 点不是没有可能，但从风险收益来看，如果涨到 10000 点还有多少价

值？
　　总结一下观点吧，就当前的市场看，在趋势向下、估值整体并不便宜、宏观经济形势和
货币政策也不看好的情况下，只因为市场下跌了

10%而不是真正的合理估值中枢下跌了

10%，贸然做多估值已经整体偏贵的小盘股，是一件冒险的事情。