随着金融市场的多层次和快速发展，加上计算机技术在金融市场中的广泛运用，机构投资
者的不断发展壮大及其对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，金融市
场的交易制度正在发生重要的变化，做市商和竞价交易这两种交易模式正不断地相互融合，
混合交易且多做市商的模式已经被越来越多的市场所采用。
　　混合交易模式为越来越多市场所采用
　　混合交易制度的形成主要有两种途径。第一个途径是原先采用纯粹做市商制度的市场逐
渐引入竞价交易制度。在欧美成熟市场上，这一趋势尤为明显。作为纯粹做市商市场最主要
代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式 。
NASDAQ 于 1997 年实行新的委托处理规则 OHR(Order Handling Rules)，建立了竞价
制度＋竞争性多元做市商制度；伦敦证券交易所于

1997 年 10 月推出 SETS，将部分流动

性较好的股票改为竞价交易，并于

2003 年 11 月推出新的混合交易系统 SETSmm，融合

SETS 系统和做市商制度的优点。
　　另外，美国场外市场的债券交易在

1999 年之前都是基于经纪商电话的订单簿交易。随

着

1999 年 Cantor 公司 Espeed 等入驻债券交易市场，机构间的电子化交易平台得到迅

猛发展，从

1999 年的 5 个发展到 2004 年的 21 个，改变了人工经纪商主导的订单不显

示、成交效率低等缺陷，而订单驱动是该市场的主流机制。某些电子平台即使有做市商，但
做市商的报价往往与

Cross-matching 机制相联系，其本质与竞价交易相差无异，做市商

主要起到提供市场流动性的作用。比如美国最具影响力债券电子交易平台

CAP Electronic 

Broking 和 Espeed Inc.都是采用订单驱动的竞价交易机制，欧洲 MTS B2B 市场采用的
是订单驱动与做市商制度或

Cross-matching 相结合的交易机制。根据 SIFMA 的调查统计，

在

B2C（机构对客户）的市场中，使用订单驱动或 Cross-matching 机制的交易平台日趋

增多，

12 个 SB2C 型的电子平台，7 个采用订单驱动，5 个采用做市商或 Cross-

matching 的机制；15 个 MB2C 的电子平台，11 个采用订单驱动，7 个采用做市商或
Cross-matching 的机制。
　　形成混合交易制度的第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。在这种方

“

式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然遵从 价格优先、时

”

间优先 的原则，做市商为了解决市场流动性不足的需要，或者承担连续报价的义务，或者
只承担特定情况下报价的义务，如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等。香港期货交易
所和台湾期货交易所在上市期权后也开始引入做市商制度。韩国的期权交易尽管很活跃，但
由于成交量

90%以上集中于近月合约，并且大多数为价外期权，为了提高低流动性的产品

和新上市产品的流动性，韩国交易所在

2006 年也引入了做市商制度。最近，印度的国家证

券交易所也准备为流动性不足的海外指数产品引入做市商制度。
　　另一种在竞价交易市场引入做市商制度的方式是另外建立单独的竞争性做市商系统，

“

”

为新的市场板块建立新的交易制度，如台湾股票市场 兴柜股票 采用竞争性做市商制度，
日本

JASDAQ 市场对部分股票也采用竞争性做市商制度。在这种方式下，对实行做市商制

度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹的做市商制度，但就整个市场而
言，也同时存在着竞价制度和竞争性做市商制度。
　　总的来看，混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一
种新的交易制度，并被越来越多的市场所采用。
　　多做市商竞争模式受到欢迎
　　做市商制度从大的方面来看，可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类。所谓
垄断性做市商制度是指在交易所上市的每种股票只能有一位指定的做市商来负责做市，其
典型代表是纽约证交所的专家制度；所谓竞争性做市商制度是指在交易所上市的每只股票
有多位做市商来负责做市，其典型代表即

NASDAQ。近年来的一些研究成果表明，采用竞