行为金融理论下的证券投资策略研究

    【摘要】有效市场假设（EMH）作为现代金融理论的一个重要基石，由于其过于简单的假
设并不能完全解释现实市场中的金融现象。自上世纪八十年代以来，行为金融理论日益兴起
且影响不断扩大，对

EMH 形成了挑战。本文介绍了行为金融理论的主要内容并基于行为金

融理论提出证券投资策略。

 

　　【关键词】有效市场假设（

EMH）；行为金融理论；证券投资策略 

　　一、引言

 

　　有效市场假设（

EMH）自问世以来，获得了巨大的成功。EMH 认为，金融资产的价格

总是完全反映所有信息，并且排除了利用现有信息就可以获得超额回报率交易策略的存在
性。

EMH 建立在三个假设基础上：（一）假设投资者是理性的，因此投资者可以理性评估

资产的价值；（二）即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随即产生，交易相互
抵消，不至于影响资产的价格；（三）即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性
他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。在

EMH 开始形成

的

10 年内，学术界和理论界都为上述假设提供了有力的证据，但是随着金融市场的发展 ，

EMH 已经不能满足人们的需要，而行为金融理论恰好为传统金融理论提供了补充，从此行
为金融理论越来越受到人们的重视。

 

　　二、行为金融理论的主要内容

 

　　（一）期望理论

 

　　

1979 年 Kahneman 和 Tversky 提出了期望理论，对行为金融产生巨大影响。该理论认为，

人的理性表现为个人效用的最大化，而其数学含义就是加权效用的最大化，权值就是样本
发生的概率，这个概率被称为真实概率。但是由于人的行为和心理作用导致真实概率总会发
生变异，在此我们将变异后的真实概率称之为心理概率。

 

　　传统金融理论中的经济行为人都是理性人，而行为金融理论中的经济行为人则是正常
人。理论上讲两者的行为判断是一致的。但是由于金融资产都是风险资产，而风险的大小都
是采用真实风险系数来度量的，但是投资者对风险的判断往往都带有主观因素。投资者常常
忽视非常小的概率事件，重视大的概率事件。也就是说人们往往会对相应事件发生的概率进
行夸大或缩小，由此产生心理概率与真实概率的函数关系。

 

　　（二）行为资产定价模型（

BAPM） 

　 　 行 为 资 产 定 价 模 型 （

BAPM ） 是 对 现 代 资 本 资 产 定 价 模 型 （ CAPM ） 的 发 展 。

Markowitz 认为，投资者关心的只是资产组合的期望收益和方差，在观点相同的理性投资
者的相互作用下，得出一个决定期望收益的风险测度

β 系数，最终达到市场均衡，形成均

衡价格。但是

BAPM 模型认为投资者并不是都具有相同的理性信念，因而市场上的投资者

可以分为信息知情交易者和噪声交易者两类。前者不会受到认知偏差的影响，将严格按照
CAPM 理论形式，后者由于会犯认知偏差的错误，因此并不是严格按照均方差偏好进行资
产选择的。

 

　　（三）行为资产组合理论（

BPT） 

　　

Markowitz 的现代资产组合理论（MPT）认为投资者都是将其资产看作一个整体，并

考虑资产之间的协方差，而不必分析单个资产的风险和预期收益。但是资产组合理论
（

BPT）认为现实中很少有投资者能够做到这一点，投资者实际构建的资产组合是基于对