尽管与交易所交易的标准衍生工具相比，场外金融衍生产品由于具有高度灵活性而更
有竞争优势，特别是在风险管理业务中，特殊定制的衍生产品往往具有更大的市场需求，
但是其产品结构复杂，透明度差以及流动性不足使其所蕴含的风险远远大于场内衍生产品。

 

　　从产品本身来看，场外金融衍生产品一般是为大客户度身定制的个性化产品，产品结
构非常复杂，投资者不仅难以对产品进行准确地估值，而且风险的度量与控制很难把握。由
于其透明度差，风险被掩盖和累积，并随着广泛地发行而扩散与放大。从产品的流动性来看，
场外金融衍生产品没有一个公开。透明的二级交易市场，产品的定价很难通过市场供求关系
本身来实现，只能通过数学模型或评级来进行，这在很大程度上影响到产品的流动性。由于
这些定价模型存在许多假定条件，在这些假设条件发生急剧变化的情形下，市场会无所适
从，形成有价无市的局面。如果抛售则可能出现资产的大幅度缩水，进而带动其他金融资产
的价格大幅波动，导致整个金融市场的动荡。从交易双方的信用风险来看，场外金融衍生产
品的交易采取的是一对一的交易模式，交易对手之间相互不了解，加之场外市场缺乏场内
市场的中央对手方担保机制与逐日盯市制度，所以交易双方都面临着对方违约的风险。随着
场外金融衍生品市场的快速发展，出现了大量交易向少数大的交易商集中的趋势，从事场
外金融衍生工具交易的主要是少数大型银行，证券公司及对冲基金等金融机构，由于交易
量巨大，其潜在的违约风险易引发系统性的危机。从监管者的角度来看，各国对场外金融衍
生产品市场的监管都比较宽松；并且，由于场外金融衍生产品是由交易双方私下订立的非
标准化合约，市场透明度极低，外界对其交易的数量、类型、风险大小都难以知晓和控制，
这种不透明的交易机制也增加了监管的难度。

 

　　

 

　　三、场外金融衍生产品与次贷危机

 

　　

 

　　在这次危机中，次级贷款的发放被认为是引发次贷危机的初始原因

(邱兆祥、粟勤，

2008)，但次级贷款在美国住房抵押贷款中所占的比例并不大，根据国际货币基金组织
(IMF)2007 年 10 月《金融稳定报告》所作的估计，次级贷款总额为 1.3 万亿美元。这 1.3 万亿
美元左右的次级住房抵押贷款之所以能够掀起如此大的一轮国际性金融危机，场外金融衍
生工具在其中起了推波助澜的作用。

 

　　住房抵押贷款支持证券

(Mortgage－backed Securlties，MBS)就是次级抵押贷款证券化

之后衍生出来的产品，也是次贷风险放大和扩散的第一个环节。资产证券化是

20 世纪 80 年

代美国的一项重要的金融创新，它是将缺乏流动性但未来有着稳定现金流的资产，通过真
实销售，破产隔离、信用增级和有限追索等机制，在资本市场上发行资产支持债券的金融行
为。长期来，资产证券化作为一种分散资产风险的金融创新机制而倍受推崇。住房抵押贷款
证券化是资产证券化的一种，在美国居民住房次级抵押贷款中，大约有

85％被证券化(黄小

军等，

2008)，通过证券化，贷款机构就可以把发放次级贷款的风险向市场转移。当风险可

以轻易转移时，贷款机构控制风险的责任就大大减轻，由此所产生的道德风险导致贷款机
构为了获取更大的利润，进一步降低贷款标准和扩大次级贷款的规模。

 

　　由于以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品很难获得较

高的信用评级，为了增加吸引力，提高这些资产的收益，投资银行开发了一种新的衍生产
品一债务抵押担保证券具体做法是，发行机构将以次级抵押贷款为基础资产的

MBS，结合

其他债券，如信用卡支持证券、汽车贷款支持证券和各种公司债，进行再次打包重组，汇集
构成资产池：采用分档技术

(tranching)，重新分割投资风险和回报，根据未来的偿付优先权

的 顺序 不同， 分 为 优 先 级

(senior Tranche)，中间级(Mezzanine Tranche)和股权级(Equity