模
型
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CAPM。CAPM 中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，
CAPM 得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规
定了股票市场的均衡路径。
在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给
出圆满解释的
“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（Behavioral Finance）的产
生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过
程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则
导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏
差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差
的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。
国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合
中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以
EMH 方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农 ，
1996；张兵和李晓明，2003）；或者以 CAPM 为基础观察中国股市投资者的行为选择，证
明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，
2001；孙培源和施东晖，2002
的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵
（
2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用 Logistic
模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并
揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资
者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风
险规避的
“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。
行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究
也正因此使行为金融学对大量的市场
“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为
金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未
直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为
金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足
无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文
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