根据

Bikhchandani(2000) 的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在

学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。

Froot，Scharfstein 和 Stein(1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样

的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投

资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中

表现为羊群行为

[2]。Maug 和 Naik(1996)则认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型

的委托－代理问题，因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准

(Benchmark)挂

钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，

以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在

“羊群行为”时，许多机构投资者将

在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连

续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。

另一方面，

Lakonishok，Shleifer 与 Vishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一

定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价

值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种

“羊

群行为

”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远

离均衡价值。此外，机构投资者的

“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速

反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更

为有效。因此，机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。

(2)反馈策略对股价的影响

反馈策略

(Feedback Trading Strategy)是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反

馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而负反馈策略则卖出近来的强势股，买

入近来的弱势股。

从有效市场理论的角度来看，由于现行的股价已经充分反应了所有的相关信息，因此以过

去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的，使得股价和基础价值发生较大程度的偏离，

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