行为组合理论是在

Markowitz 的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT 认

为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优
的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实
中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度
的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与
特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在

BPT 中，使用了

行为金融学中的心理账户

(mental account)概念，分别在两种状态下考察了 BPT 模型，在一

种状态下，投资者将组合放人一个心理账户

(BPT―SA)。另一种状态下，投资者将组合放人

多个心理账户

(BPT―MA)。结果表明，BPT 中的有效边界与 MAPT 的均方差有效边界是不

一致的，

BPT 下的最优组合同样与 MAPT 的最优组合不同。BPT 的研究在现代金融学的基

础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦
表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。

 

　　

(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel) 

　　

 

　　行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型

(CAPM)的扩展。与 CAPM 不同，在

BAPM 中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易
者。信息交易者是严格按

CAPM 行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关

注组合的均值和方差；噪声交易者则不按

CAPM 行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没

有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表性交
易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。

 

　　

(五)羊群效应模型 

　　羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的
理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在
序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策
中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的

“信息流”。非序列型羊群效应模

型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。
这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为
市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分
布特性。

 

　　

 

　　二、基于行为金融的证券投资策略

 

　　

 

　　行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的
投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家
(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前
在美国已经有

Fuller&Thaler 资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，

这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本
平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。

 

　　

(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy) 

　　由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度

的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为
对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套
利的投资方法。邦特

(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大