佳组合，也决定资金在投资上的不同分配比例。基金经理，即证券组合经理主要从每个

顾客对风险不同容忍度的角度，以及从法律和税制等制约条件的角度，来帮助顾客设定
最佳的证券投资组合。有专门从事股票组合的基金经理，也有专门从事债券组合的基金

经理。另外，也出现了只对运营结果作评价的专家。
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证券分析师行为及其市场影响

　　2003 年 4 月 28 日，美国证券交易委员会（SEC）发布公告，与美国 10 家投资银

行达成和解协议。美国证券交易委员会不再对该 10 家投资银行所属的证券分析师在 20

世纪 90 年代末出于公司及其客户的利益发布有偏差的分析报告误导投资者，严重损害投

资者利益的行为进行指控。同时，该 10 家投资银行同意共同支付总计约为 14 亿美元的

和解金。和解金的构成是：罚金 4.875 亿美元，3.875 亿美元用于赔偿投资者损失，
4.325 亿美元用于支持发展独立研究，0.8 亿美元进行开展投资者教育活动。该案例的

结束必将对证券市场产生深远的影响，正如美国证券交易委员会主席 William，H. 
Donaldson 所说，该案为在公平和公正的市场中重塑投资者信心所进行的持续努力工作

写下了新的篇章。
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有效市场中的证券分析师

　　一般来讲，证券分析师是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的
专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向

市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促
进市场的有效性。

　　基于 Fama 所总结的传统有效市场假设理论，将市场有效性划分为弱有效市场假设

（Weak-form EMH）、半强有效市场假设（Semistrong-form EMH）及强有效市场假

设（Strong-form EMH）。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的

证券市场历史信息，半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息，强有

效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究
人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议，并由此揭示了一

系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券市场不符合强有效假设，通

过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而，在此假设下，笔者认为证券分析

 

师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势 （宏观经济分析、行业分析及公司分
析），以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系，获得未公开或小范围

半公开状态的信息等），将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化
为市场公开状态，最终促进市场定价调整至半强有效状态。

　　此外，对有效市场假设存在另一种表达方式，其有三个依次弱化的假设构成，即投
资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，

但其交易是随机的，对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机
性，但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下，笔者认为证券分析

师在现实市场中所发挥的作用体现在，通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与
内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使

市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。
　　证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量，其发布的信息

 

对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。 Bjerring，Lakonishok

和 Vermaelen （1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股

票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出，证

券分析师所推荐的股票在其报告发布后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐

买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯 2001）对我国证券市场的媒体荐股

建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收

益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期），另一方面也在某种程度
上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事

“

”

例并不少见，甚至带有一点 预期自我实现 的意味。因此，保持证券分析师研究的客观
性、独立性与公正性，对维护市场效率，保护投资者利益有着重大意义。

　　然而，在现实市场中，证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利
益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响。同时，证券分析师、上市公司

管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系，从而对整个市场的配置效率及价