剩的行业里和周期中，一定会发生以并购为主流的行业投资行为。制造业、能源及矿业从以
往的重视建新厂和开新矿已经转向投资并购全球范围内的存量企业，从而呈现出各自侧重
的并购价值取向。

并购的价值视角

(二）

    并购是业内或业外投资人对现有产能的切分和对行业市场的争夺，因此并购充满诱惑、风
险与挑战。同样的投资项目如属于新建可能默默无闻，若是经过并购取得则会成为重大财经
新闻，并购投资人的社会形象也会随之提升。回望以往有影响的并购投资，我们会发现每一
宗并购都饱含了投资人各不相同的价值判断和价值期待。而评价并购是否成功，从当事人的
角度出发，也就是价值期待（并购预期）和价值判断能否最终得以实现。所以并购失败包括
了高估预期和高溢价支付两种初始情况，在其后还会有重组整合不力、管理乏善、团队消极
和投入不足等等问题。

    规模价值的追求

    企业规模是企业实力外在化的表现形式，是企业在行业中战略地位的重大量化指标，在
很大程度上表达了企业的发展能力、社会资源占有能力和行业控制能力。与大型跨国公司比
较而言，中国企业长期以来体量普遍偏小，把企业规模发展起来，做大做强一直是改革开
放以来中国企业的不懈追求，可以说

“规模梦”就是企业梦。并购是扩大企业规模的捷径，即

在较短时间内利用资本杠杆实现产业链延伸和产能扩张。对于高度重视规模价值的企业来说，
通过并购将企业体量做起来是其投资的强大内在动力。一是企业规模大，会受到所在地政府
的重视，有利于获取相关资源；二是企业规模大，容易获得金融机构的支持，有利于持续
取得贷款等金融资源；三是企业规模大，可以让员工有在大企业就业的自豪感，从而提高
员工对企业的向心力和忠诚度；四是企业规模大，可以提高股东对企业的自信和重视，进
一步满足管理团队的职业荣誉感；五是企业规模大，可以使企业抗风险能力有所增强，客
户依赖度会更高，亦有利于形成规模影响力。

    追求规模的同业横向并购可以快速提高产业集中度，由竞争走向垄断。伴随着我国一些行
业产能过剩的积聚，对存量产能的并购将比新建投资的空间更为广阔。根据目前的核算体系，
无须腾出巨资占有企业

100%的股权，只要并购比例达到“绝对控制”即可以并表核算，企业

销售额即归投资控股方所统计，从而实现了规模扩张。并购的规模价值能否实现，首先依赖
于并购成本的高低。估值过高导致的高溢价收购对规模价值构成本质上的重大不利影响，有
增量无增利，从而降低了企业的整体价值。其次有赖于并购方对过剩产能的消纳能力。产能
过剩的行业一定会发生横向并购，使产能相对集中，弱小投资者会退出。但对并购方来讲，
也出现了过剩产能的相对集中，如果无法在近期有效地吸收、消纳以及释放所并购的闲置产
能，即便是低成本并购，仍然会降低企业的获利能力，大而无效或大而低效，与重复建设
重复投资的结果不会有什么差别。

    最后是依赖企业的综合实力。企业资源和企业能力是构成企业效益的稳固基础，高成长、
大并购需要上述力量的支撑和拉动。如果企业长期保持高速扩张决不是一种健康现象，因为
强力拼加的规模增量所造成的肥胖症、骨质疏松、消化不良、供血不足以及隐藏的问题会使得
企业体质虚弱，日益积聚系统性风险，一经风吹草动就会酿成重大危机。而对并购的诱惑，
企业家应保持良好的心态和理性的判断，并牢记

“健康比规模重要、成熟比成长重要、效益比

速度重要、重心比灵活重要

”，只有在“吃得下去、消化得了、吸收得好”的能力下才可启动规