最后我们构造出衡量在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准
MD： 

当

MD＞0 时，说明在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，在

非有效的市场中符合风险与收益的最优匹配原则，这种情况是有利于投资者的，给投资者
带来了更大的收益；当

MD＜0 时，说明在承担相同系统风险水平的状况下，投资组合的收

益低于市场基准，未能满足最优原则，说明基金的投资组合存在不合理性。
三、封闭式基金资产组合合理性实证检验

 

　　（一）研究时期及样本的选取

 

　　本文采用的样本数据是成立在

2004 年之前，存续截止日在 2011 年之后的封闭式基金

的数据，一共选取了

26 只基金，分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕

隆、基金普丰、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕泽、基金丰和、基金久嘉、基金鸿阳、基金
金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华、基金安顺、基金金鑫、基金汉兴、基
金兴和、基金通乾、基金科瑞、基金银丰。

 

　　选择这

26 只基金在 2005 年第一季度到 2010 年第四季度这 24 个季度的数据

⑤，这样选

择的原因有：第一，

2005 年之前距离现在时间太远，而且股权分置改革在 2005 年以后取

得较大的进展，有利于考察股票数据的统一。第二，研究选择的

24 个子期，正好经历了中

国股市从低迷走向繁荣又走向低迷的过程，有利于综合考察封闭式基金分别在牛市和熊市
的表现。

 

　　在考察单个基金数据时选取每季度各封闭式基金作为十大流通股的股票组合，以此组
合代表封闭式基金投资于

A 股市场的组合。这种选取方式是由于作为十大流通股东的股票

在封闭式真实的投资组合当中应该是举足轻重的，能充分代表基金投资组合的特征。

 

　　本文选定沪深

300 指数作为市场基准，沪深 300 指数选取沪深两市 300 只 A 股作为样

本，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。因而将沪深

300 指数定为本

研究的市场组合，市场收益率

Rm 即为同时期沪深 300 指数的收益率。 

　　（二）实证结果

 

　　首先，利用公式（

1）、（2）计算得到各期各机构投资组合的风险和收益值，并计算各

期市场基准收益率

Rm，然后取 Rp、Rm 及 βp 平均值，利用公式（4）、（5）与公式（8）

计算

βpm、Rpm、MD 值，对各封闭式基金在总考察期内的风险与收益匹配状态进行衡量，

并根据一般原则和最优原则下的匹配状态进行投资组合合理性判定。

 

　　将基金在

24 个时期的数据汇总共有 624 的考察样本

⑥，通过数据处理⑦，我们可以算

出，基于一般原则的考察结果是，符合第一种情况的一共有

311 个，占总样本的 49.81%；

符合第二种情况的一共有

310 个，占总样本的 49.68%；符合第三种情况的只有 3 个，占总

样本的

0.48%。

⑧这说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得

了低风险高收益的成绩。

 

　　基于最优原则的数据统计表明

MD＞0 的样本共有 427 个，占总样本的 68.43%，说明

大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，即取得
了超额收益，做到了

“战胜市场”。 

　　四、实证结果的进一步分析

 

　　基于一般原则的考察结果说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产
组合，取得了低风险高收益的成绩。基于最优原则的考察结果说明绝大多数封闭式基金在承
担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，从这个角度来说，封闭式基金
取得了

“战胜”市场的投资回报。进一步分析 MD 值，1 至 24 时期 MD 大于零的个数分别为：

25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。 
　　从表中的统计数据可以发现有些季度（如第

2，14，15 等季度）封闭式基金普遍为负，