即试图从股票市场均衡
的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国
股市的特殊性之一
——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完
备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。
二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对
股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，
二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函
数为：
（
maxVt+i） ＝Et[ ] (1）
该最优化方程中，
Vt 为 t 时期资本增值，Et 为期望值，ρt 为折现率，U(•)为效用函数，t 为
基期，
i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：
Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1 (2）
方程（
2）中 Pt 为 t 时期的股票价格，Kt 为 t 时期的股票持有量，d 为分红所得。如果在第
t+i 期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则 t+i 期的资本增值
为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1 (3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投
资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt,, LtWt, Itrt) (4）
式中
at 为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л 为公司利润，它取决于公
司的产量
Qt 及其价格 Pt,，投入的劳动量 Lt 及其工资 Wt，投入的资金量 It 及其社会平均利
率
rt。
由方程（
4）可见，在公司分红政策 at 既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；
当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i (5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：
Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增
持行为必将导致股票价格的上升，即：
Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方
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