从而加剧股价的波动性

(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需

要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全

反应新信息。在这种情况下，反馈策略可能是理性的

(Lakonishok ， Shleifer and

Vishny，1992)。另有些学者则认为，不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，

采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，在市场均衡时，机

构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此，机构投资者的交易行为并不导致波动性的

增加。

2.实证检验

根据不同的假说，理论显然无法对机构投资者和市场稳定的关系给出唯一的结论，而大量

的实证研究也并没有得到一致的结果。

Lakonishok，Shleifer 与 Vishny(1992)以 1985－1989 年间美国的 769 家股票基金为研究对象，

发现这些基金并没有呈现显著的

“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行

为

”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票时比较注重观

察其他基金的交易行为。

Grinblatt，Titman 与 Wermers(1995)根据 1974－1984 年间 274 个共

同基金的组合变化数据，发现样本基金并不存在显著意义上的

“羊群行为”。 Nofsinger 和

Sias(1998)以 1977－1996 年间纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为研究对象，结果发

现，机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正相关性，这主要是由于机构投资者

采用正反馈交易策略所引起。

Werners(1999)以 1975－1994 年间美国股市的所有共同基金为

研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的

“羊群行为”，基金共同买入的股票

比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间，

Werners 据此

认为，共同基金的

“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有

利于市场的稳定。

三、研究样本与数据

找金融资料，就到一览金融文库