财政政策，曾被认为是防范亚洲金融风险的成功举措。在财政自身难保的形势下，巨额债务
缠身的危险决定了提高国债的规模进而提高居民应债能力无异于饮鸠止渴。它只能是权宜之
计而决不能长久。

(2)超金边债券的风险。超金边债券是政府吸引公众投资的有力武器，也是使政府陷入

泥潭的罪魁祸首。超金边债券是起了加速债务规模膨胀的作用的。它不仅使效率的权衡机制
受到损害，而且会使国债的规模以几何级数增长。长此以往，国债规模势必失控，由此导致
的 财 政 危 机 和 需 求 膨 胀 以 及 阻 碍 社 会 主 义 市 场 经 济 体 制 进 程 的 风 险 在 所 难 免

( 张 馨

1997)。

“超金边债券”如同催化剂一般使这一过程加速。

(3)国债幻觉的消失。随着税收信息不对称的逐步减少和居民纳税意识的提高，公众的

国债幻觉也在不断的消失。人们不再认为持有国债是增加一笔财富，而认识到可能会增加未
来的税收负担。经济学家通过实证分析得出了在高公债

——收入比率的国家，李嘉图等价定

理成立

(达拉马格斯 1988)。出于福利最大化的考虑，减少国债的购买量也是一种理性的选择。

(二)金融因素
(1)强迫储蓄和异常储蓄。在制度变迁的过程中，随着经济决策权力的分散化和风险由

集中控制向分散化的转变，未来的不确定性使得居民进行强迫储蓄成为必然。强迫储蓄可以
认为是由于自愿事先储蓄、持币待购和谨慎性动机而进行的储蓄，它主要包括：

(a)在制度

变迁预期下为了预防不测之需的谨慎性储蓄，如养老、防病、失业的储蓄；

(b)商品使用价值

的特性决定的储蓄，如居民为住宅这一最大的耐用消费品而进行的储蓄；

(c)为即期消费易

腐性而又是生活必需的商品进行储蓄；

(d)教育制度的改革使得父母必须为子女的教育进行

储蓄。异常储蓄是指由于税款的流失，国有企业资产的流失，以及国家金融资产转移到个人
手中而形成的储蓄，

(刘保军 1998)。随着国家金融存款实名制工程的逐步完成，居民储蓄存

款在很大程度上便得以明示。这样一来，居民用来应债的资金来源便不如现在这般充足。居
民的实际应债能力便会大大提高，进一步提高它的余地便不会太大。

(2)过度储蓄的风险。由于国有银行与国有企业产权主体的一致性，国有银行对国有企

业的债权是软约束，加上中国社会保障机制的不健全，政府和企业职工之间存在着隐含的

”

社会契约

”，使得国有银行在政府干预下难以对不能归还贷款的国有企业行使“退出”的惩

罚权力，

(张军 1994)。银行贷款回收不利，使得国有银行不良资产越积越多。而与此同时，

居民对国有银行的债权却是硬约束，这一软一硬内含着金融风险的可能性。国有银行的性质
决定了它不会倒闭，在凭借垄断地位获取利润的同时，它将不良贷款的风险外化给政府，
即政府最终要对居民存款负全部责任，这必然会加大财政风险。众所周知，当前财政抵御风
险的能力是极其有限的，在财政无偿性收入比重下降的形势下，发债还钱成了唯一的途径。
在资本市场不健全的同时，居民将银行储蓄变现，转而投资国债的可能性微乎其微。因为，
国有银行的性质决定了他实质上是在利用国家的信用吸储，在银行信用崩溃之时，同样依
靠国家信用发行的国债还能有几人去买

?居民此时的理性在很大程度上限制了居民应债能力

的提高。

(3)货币替代的风险。近年来随着中国国民经济的增长和对外开放的扩大，国内居民对

外币的需求大幅上升，而人民币在经常项目下的可兑换以及对资本管制的不对称性

(即对资

本流入管制较松，而对资本外流管制较严

)都促使这种需求转化为现实的资本替代。就其绝

对量来说，

1994 年 3 月中国居民的个人金融资产约为 2.7 万亿元人民币，其中美元资产占

了

130 多亿，而到了 1996 年底，美元资产已上升为 200 多亿元。中国政府承诺人民币不会

贬值的诺言，随着周边市场

“示范效应”的扩散，居民的信心开始有所动摇。在连续数次降息

之后，人民币名义利率已经低于同期美元存款名义利率，在

“货币幻觉”的作用下，对人民

币贬值的预期加速了资本的外流。据估算，

1995 年和 1996 年资本外流的数额已经达到了

272.386 亿美元和 212.807 亿美元，(李扬 1998)，亚洲金融危机之后数量一定有所增加。从长