企业业绩。

 

　　

 

　　四、研究设计

 

　　

 

　　

(一)研究假设本文研究的目的是期权激励是否在短期也同样产生了激励效应。由于研究

的对象是在股改完成后，于

2006 年实行期权激励的上市公司，因此选取 2006 年当年上市

公司的权益报酬率

(ROE)作为业绩指标以衡量激励效果。一般而言，股价是跟期权价值更相

关的变量。本文之所以选择

ROE 而不选股价是基于以下考虑：第一，由于 2006 年股改完成

后所带来的制度性变化，人民币升值以及流通性过剩，造就了

2006 年的一轮大牛市，上市

公司股票价格大幅上涨，甚至一些

ST 公司、业绩较差的公司的股价也随之上扬，该年的股

价具有很大的非理性因素，而并非完全是公司业绩的体现；第二，由于考察的是期权激励
的短期激励效果，距期权行权还有较长时间，相信管理层还没有通过盈余管理影响股价的
动机；第三，虽然

ROE 与股价不一定成正比，但 ROE 更能直接且综合地反映企业的业绩，

且随着股改的完成，资本市场将变得更为有效，有理由相信

ROE 与股价有走势趋同的倾向。

 
　　在样本公司中，股票期权分别被给予公司管理层及其他关键人员。另外，有些公司以前
已经有过股权激励的计划，即已有管理层持股。对于这些公司而言，已有的管理层持股应该
起到激励作用。而新实行的期权激励有可能继续起到激励作用，也有可能由于前有的管理层
持股已达到激励效果而无法产生更多的激励。由于对管理层的期权激励无法预测。故提出以
下对立假设：

 

　　假设

1.0：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年 ROE 成正相关 

　　假设

1.1：管理层未行使股票期权占总股本的比例与公司当年 ROE 不相关或成负相关 

　　对管理层而言，既有持股会随着时间的推移，显现出更强的激励效果，特别是相较于
新实行的期权计划，已有的持股可能更具激励效果。由此，可提出以下假设：

 

　　假设

2：管理层持股比例与公司当年 ROE 成正相关 

　　除了管理层，其他一些关键人员也可以获得股票期权。这些人员往往是技术骨干、销售
明星或客户经理等，他们拥有或掌握着重要的智力资源或无形资产。企业的成功除了良好的
管理外，还常常要依靠这些关键人员的努力。关键人员无法通过操纵会计政策、盈余管理等
手段影响股价，他们通过努力干好工作，以帮助公司提升业绩，从而增强投资者信心，最
终达到提升股价的目的。由此，可以提出以下假设：

 

　　假设

3：关键人员未行使股票期权占总股本的比例与公司当年 ROE 成正相关 

　　股权分置改革完成后，原来的非流通股变为有限售条件的股份。根据

Seholes(1972)提出

的价格压力假说，大宗股票的交易会引起股价的波动。有限售条件股份越多的公司，将来可
能参与流通的股份越多，股价下降的可能性越大。可以推断，有限售条件股越多的公司，管
理者为了抑制股价的下降，更倾向于提高公司业绩。当然，也有另外一种可能，即管理者预
测到股价将来会下跌，因而破罐子破摔，反倒产生

“逆向选择”。据此，可提出以下对立假设：

 
　　假设

4.0：有限售条件股份的比例与公司当年 ROE 成正相关 

　　假设

4.1：有限售条件股份的比例与公司当年 ROE 不相关或成负相关 

　　

(二)样本选取本文是对实施股票期权激励的上市公司进行实证研究。样本公司的选取标

准是

2006 年开始实施股票期权计划，且明确公布了股票期权激励的实施时间、具体实行办

法、数据完整的上市公司。截至

2006 年 12 月底，我国 A 股上市公司总数量已经超过 1450 家，

沪、深交易所都有一定数量的实施股票期权激励的公司，这些公司分布于各个行业，本文样
本选取对象为截至

2006 年底前在我国境内上海、深圳股票交易所上市且施行了股票期权激