我国封闭式证券投资基金资产组合管理研究

   【摘要】我国基金市场目前主要是开放式基金，封闭式基金只有二三十家，究竟封闭式基
金能否在没有自由申购和赎回压力的情况下保持较好的投资管理，给投资者带来较好的收
益，本文通过参考李学峰、曹小飞（

2008）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的的模型

以及判断投资组合合理性的判别标准，对我国封闭式基金的资产组合管理研究进行实证分
析。研究表明，我国的封闭式基金的投资组合整体上是合理的。

 

　　【关键词】投资组合；封闭式基金；风险；收益；合理性

 

　　

 

　　一、文献综述

 

　　目前我国基金市场主要是开放式基金，虽然封闭式基金存在的时间比开放式基金的时
间长，但是一直没有较大的发展，封闭式基金的数目不多，目前只有

60 家

①，与开放式基

金相比，投资者投资于封闭式基金在存续期间不能申购和赎回，这样减少了基金净资产由
于赎回而减少的压力，同时也缺少了由于赎回压力所造成的激励。由于开放式基金的申购赎
回机制能够较好地满足持有人的流动性需求，因而基金市场主要是开放式基金呈现跨越式
发展，目前文献对我国封闭式基金的资产组合合理性的研究较少，考察封闭式基金资产配
置合理性可以反映我国封闭式基金的运行是否合理，是否给投资者带来合理的收益，对我
国封闭式基金的发展有着重要的意义。

 

　　目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如

Pratt（1996）和

Malkiel（1977），Lee ShlEifer 和 Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基
于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为（

2009）的研究；根据 CAPM 的

基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，
如张姊媛（

2009）的研究。 

　 　 对 于 考 察 证 券 投 资 基 金 绩 效 的 评 价 模 型 中 外 学 者 都 有 很 多 研 究 。

Harry 

M.Markowitz（1958）的均值

—方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风

险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。

Treynor（1965）、Sharpe（1966）和 Michael 

C.Jensen（1968）以 CAPM 模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是
通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即
特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以

CAPM 模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风

险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多的
关 于 多 因 素 模 型 的 研 究 ， 多 因 素 模 型 建 立 在 套 利 定 价 理 论 上 ， 以 此 为 基 础 ，
Fama 、French（1996）提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明，评价基
金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构
建的合理性。

 

　　以上的研究为我们提供了一定的理论基础，对考察封闭式基金从不同角度提出了不同
的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基
金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究，这里我们参考李学峰、曹小飞
（

2008）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性

进行实证研究，同时将风险收益相匹配的

“一般原则”与“最优原则”区分开。根据资本资产

定价模型，一般原则是指证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即
投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低；最优原则是指理
性投资者具有不满足和风险厌恶的特点，即在一定风险下追求更高的收益，或是在一定收
益下追求更低的风险，从而达到风险与收益的最优匹配。这样的模型设计能够科学地考察封
闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合的特征进行评价。