在境内人民币业务逐步放开后，中资银行需要与外资银行在第三方业务上展开全面竞争，
而金融衍生品的应用能力，不仅关系到人民币成为国际结算货币后的经营问题，更关系到
未来在境外人民币业务当中，中资银行特别是国有银行的资本金安全问题。
　　随着我国市场经济制度的进一步成熟，基于全球贸易结算与支付手段，以及流动性累
积后呼之欲出的人民币离岸金融市场，人民币国际化进程步伐越来越快。不过，伴随人民币
国际化进程的障碍也同样存在。自

2005 年 7 月 21 日中国人民银行宣布放弃人民币汇率挂

钩美元，实行浮动汇率制以来，人民币便一直行进在升值的路上。截至

2011 年年底，人民

币汇率升值超过

22%。不过，由于我国仍未实行汇率自由化，人民币离岸金融市场始终处

于初级阶段，跨境人民币结算停留在作为支付手段及信用融资市场标的等层面。

2008 年金

融危机之后，人民币升值有所停滞，特别是欧债危机爆发以来，人民币离岸市场汇率实际

“

”

贬值，在跨境人民币结算中，这部分 民间储备 作为支付货币回流现象较为集中，不仅加
大了国内通胀压力，同时离岸市场较低的美元贷款利率促使人民币信用融资方兴未艾，以
人民币信用证为抵押的离岸美元贷款实际缩小了国内的存贷款息差，弱化了央行降息降准
的政策效应。从这一点来看，进一步完善人民币离岸金融市场，促使人民币成为区域乃至国
际市场重要储备货币及计价基础，扩大国内金融衍生品市场规模，完善大宗商品实物期权
与金融衍生期权定价与交易机制，给予离岸市场充分的对冲手段和市场容量，成为人民币
国际化进程中关键的一步。

“

”

　　美元地位的 价格锚 　美国国债
　　广泛意义上，市场人士所认同的美元国际结算地位，源于美元背后的美国资产信用抵
押。这种信用抵押缺乏可替代性，成为金本位制度破灭后全球资产定价的一个妥协性方案。
但情况在上世纪

70 年代后有所变化。随着布雷顿森林体系的崩溃，固定汇率时代迅速成为

过去，汇率浮动机制使非美货币购买力重新衡量了国际大宗商品的价格，累积国际收支不
平衡使美元短时期遭到大量抛售，美元大幅贬值背离了当时的大宗商品市场走势。可以说这
是美元历史上最大的危机之一。一方面，为维系美元与黄金比价关系所留下的大量流动性需
求被非美货币以浮动汇率赚取间接汇差的形式货币化了。另一方面，市场大量抛售美元，美
元贬值促使美元离岸市场倾向于支付美元，美元储备功能大大降低。在

70 年代数次美元危

机最严峻之时，主要国际大宗商品虽仍以美元计价，但实际已与美元失去走势相关性。目前，
人民币作为战略目标成为国际三大结算货币之一的潜在挑战者，无论从自身汇率安全稳定
角度，还是争取国际储备货币地位角度，都没有可能完全放开境内资本投资项目和金融市
场管制，离岸市场必定充当进程中相当关键的推进角色。在人民币升值通道内，通过跨境人
民币结算业务支付人民币受到欢迎，也有助于人民币取得储备货币地位，而一旦中国汇率
进入完全市场化阶段，人民币升值预期将迅速被市场消化，仍旧以美元为储备货币的人民
币恐将面临与上世纪

70 年代美元同样的处境。

　　除规模庞大的衍生品市场供对冲风险外，美国国债在美元定价中通过收缩与释放流动
性成为主要价格锚工具，从而在不影响通胀率的情况下，调整整个美元市场的流动性规模。
将离岸市场中部分储备美元债券化，使美国国债不仅成为美元定价的价格锚，甚至还可以
调节一揽子非美货币，特别是新兴经济体货币兑美元汇率，大大加强了美元的地位。需要注
意的是，在整个美国国债持有结构中，最大的两个外债债权国中国与日本所持有的头寸并
未超过美国国债规模的

15%，美国国内头寸则占比 52.6%左右。在美元占据储备地位，而

国债信托基本为其国内资金的情况下，美联储完全可以通过发行国债形式为

QE 背书，获

得资金而输出通胀，用国债信用锚定流动性边界。

“

”

　　人民币在国际化进程中也需要寻找自己的 价格锚 。相对于欧元，人民币的优势是本岸
市场财政政策上具备一致性，在直接出资建立特别国债问题上不存在障碍，但依靠单一的
特别国债并不能完全解决价格锚的问题。以

2007 年 9 月财政部发行 15500 亿人民币特别