白酒行业深度调查

总体市况概述

2012 年 1~4 月，规模以上白酒企业营收、净利同比增长 30.7%、45.5%，增速分别较
2011 年下降 9.6 个百分点和 6.4 个百分点，其中 2012 年 4 月白酒营收、税前利润分别增
26.6%、52%，4~5 月白酒销售产值增 27.5%。一方面，4~5 月增速对比 2011 年和今年

“

”

一季度的增速继续放缓，经济下滑和治理 三公 消费的影响开始显现，三季度业绩增速则
可能继续放缓；另一方面，受益于经销商体系强大库存吸纳能力和去年二季度的相对低基
数，

1~4 月白酒营收和净利在食品饮料各主要子行业中继续保持最快，预计白酒行业二季

度的业绩相对仍可保持较高的增速。

下半年白酒分析

——

下半年白酒的机会将与风险并存。机会方面，我们认为白酒行业最重要的观测指标

茅台

一批价，可能在

3 个月内出现反弹，刺激因素是中秋旺季、终端渠道库存持续下降、厂家保

价政策开始发挥作用，时间点有可能从

8 月中旬开始。而风险则在于，3 月 28 日温家宝总

“

”

理发表治理 三公 消费的言论后，以一线白酒为首的白酒需求加速下降，这可能导致此前
持续扩张的白酒产业链开始收缩，使得中秋旺季的价格反弹时间和幅度均会有限，如茅台
一批价估计涨幅可能仅

10%~20%。由此，市场可能从三季度开始调整对 2013 年出货量

“

”

和价格涨幅的预期。当然，必须提醒的是，上述逻辑的核心在于 三公 消费治理对需求的抑
制作用继续体现。

具体品种深度分析

茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份

4 家一线白酒公司一季度营收、净利增速分别达到 44.7%

和

55.0%。增长原因是量价齐升的推动，同时释放业绩的意愿较强，预计今年 4 家一线白

酒公司的全年营收、净利增速达

39.9%和 47.6%。草根调研情况显示，2012 年初至今高端

酒终端需求不旺、二批商进货热情低，预计下半年将传导到上市公司报表，导致上市公司下
半年的业绩增速可能低于上半年。

茅台产能释放的动力和能力较强，

2012 年量增 25%问题不大。相比之下，我们预计五粮

液、泸州老窖可能控量保价，销量增幅存在低于预期的可能性。一线白酒

2012 年市净率

（

PE）仅为 17 倍，低估值已经反映了下半年业绩增速放缓的悲观预期。若 8、9

“

月份 两

”

节 前需求回暖、渠道补货热情提高、一批价触底回升，则其估值水平有望出现回升，因此现
阶段可提前布局。

一季度非一线白酒中

9 家公司的营收、净利分别增长 33.7%和 41.8%，增速低于一线白酒。

非一线白酒行业的增长动力主要来自四个方面：一是高端白酒提价之后为非高端白酒留出
了巨大的价格运作空间；二是中西部经济处于快速发展期，市场容量扩张速度很快；三是
洋河、郎酒的成功对各地方政府有刺激，政府愿意给予名白酒企业激励机制上的支持；四是
新经销商持续涌入酒水行业，渠道注入推动非一线白酒的增长。