实物期权理论及其在资产评估中的应用

    内容提要:本文认为现金流折现法是一种相对静态的价值评估方法，只有同时考虑资产的

收益现值及其内嵌的实物期权价值才能比较准确评估未来不确定性特征比较明显的资产价

值。本文探讨了买物期权方法在自然资源、房地产、研发项目及无形资产、柔性制造设备等资

产的价值评估中的运用，最后应用二叉树模型对矿山开采权的评估案例进行了分析。

    现金流折现法(以下简称 DCF 法)是一种传统的价值评估方法，该方法认为资产或公司的

价值等于其预期现全流按照一定折现率贴现后的现值、从理论上讲，如果能准确预侧资产或

公司未来现金流，并对其相应的风险有个合理评估，那么采用该方法就能较准确评估资产

或公司的内在价值。从

20 世纪 60 年代开始，DCF 法在欧美国家逐渐得到认同并被广泛使用。

一、实物期权理论及其对资产评估方法的影响

    随着时间的推移，越来越多的学者和实务界人士开始重新审视 DCF 方法，并提出批评意

见。

Myers(1977)指出，DCF 法倾向于低估不断获利的商业业务上的价值，公司财务理论需

要拓展以考虑实物期权的价值。

1982 年，Haye，和 Garvin 指出，DCF 方法经常忽视投资的

机会价值，因而决策者根据

DCF 法评估投资项目往往忽视企业竞争力，造成投资短视 。

Kulatilaka 和 Ross(1995), Marcus(1992)等也揭示了 Out 不能成功处理投资决策不确定性。总

之，这些学者都认为

:"UP 法评估的仅仅是资产本身静态的价值，并假定投资机会是不可逆

(irreversible)和瞬时的(now -or-never)。它假设投资者仅凭当前信息对项目简单做出投资决策

并直至项目终止，而忽略管理者可以延迟时间来解决更多不确定性问题的事实，也忽略了

管理者根据新信息能调整投资决策。

    自从 Black 和 Scholes (1973)与 Merton (1971,1973)有关连续时间期权定价公式的先驱性文

章发表后，期权定价广泛应用于金融领域。最初的期权一般指金融期权，但随着研究的深人，

人们逐渐发现，实物资产同样存在期权。所谓实物期权就是指内嵌在实物资产中的未来选择