中国证券市场羊群行为及其影响分析

　　一、引言

 

　　

 

　　

2005 年下半年至 2007 年 10 月，中国股市呈现单边上涨行情，两市流通市值由 1.41 万

亿增至约

8 万亿元；2005 年全年新开 A 股账户 85.78 万户，2007 年全年新增 A 股开户数

3721.29 万，约为 2005 年 4 倍；2005 年到 2007 年 12 月，基金行业规模增长 7 倍，达 3 万亿；
上海和深圳两市指数均出现大幅上涨。国内学者研究发现，指数的波动往往伴随市场上羊群
行为的发生，并且羊群行为加剧了市场的波动。本文试图在理论分析和实证研究的基础上，
探讨经历了投资者结构变化和证券投资基金的发展，羊群行为对市场价格和稳定性的影响。

 

　　

 

　　二、羊群行为理论分析

 

　　

 

　　上世纪

90 年代以来，对羊群行为产生的原因已有较多经济学解释，比较有代表性的有

以下三种：即基于支付外部性的理论，如重大政策来临时投资者同时采取行动；基于薪酬
结构的理论，为避免落后而模仿他人行动；基于信息学习的理论，后行动者通过观测先行
动者而采取行动。

 

　　

Froot 等(1992)指出，证券市场中的机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样

的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投
资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中
表现出羊群行为。

 

　　

Maug 和 Naik(1996)认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托――代理问

题。基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准挂钩的报酬合约，而这一基准常常是基
金经理相对其他基金经理的业绩表现。基金经理与其基准代理人均拥有关于投资回报的不完
全的私有信息。基准代理人先于该基金经理做出投资选择，基金经理有激励选择与基准代理
人相同或相近的投资组合。这种羊群行为本身是一种道德风险行为。这种薪酬结构扭曲了基
金经理的激励，导致无效的投资决策，从而产生羊群行为。

 信息学习理论的基本模型可见

于

Baneriee(1992)、Bikhchandni，Hish leifer&W elch(1992)和 W elch(1992)等人的文献。假定

投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的。在信息不完全的情况下投
资者可以相互观察彼此的行为，但不能直接观察对方的私有信息或者其收到的信号，这样
投资者可以通过对方的行为选择来推断其私有信息。在这种框架下，羊群行为就会产生

――

起初的一些随机事件和少数人的行为选择决定了后来大部分人的行为模式。

 

　　羊群行为的产生原因是多方面的，除了上述分析外，证券市场本身的制度和结构也会
导致投资者独立与理性思考能力蜕化为从众行为，投资风格和投资个性湮没在羊群行为中。

 

　　

 

　　三、羊群行为的影响

 

　　

 

　　对羊群行为的研究主要集中在信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响
对信息传递速度和充分性的作用。

 

　　关于羊群行为主要有两种观点：

 

　　一类是理性的羊群行为

(Rational Herding)：另一类是非理性的羊群行为(Irrational He