激励、福利还是奖励：薪酬管制背景

下国有企业股权激励的定位困境

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基于泸州老窖的案例分析

辛

宇

吕长江

（中山大学管理学院 510275 复旦大学管理学院 200433）

【

摘要】本文以泸州老窖 2006 年 6 月公布的股权激励计划草案（最终未能施行）以及其 2010 年 1 月公布的股权

激励计划修订稿为案例分析对象，分析薪酬管制背景下的国有企业股权激励的定位困境问题。我们发现：在薪

酬管制的背景之下，泸州老窖这家国有企业的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，而这种性质的混杂性

最终会导致国有企业的股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有的激励效果。最后，针对国有企业的股权激励

问题，我们提出了若干政策性建议。

【

关键词】国有企业薪酬管制股权激励激励福利

奖励

一、问题的提出

我们对股票期权激励计划到底是应该支持，还是应该

反对？吕长江等（ 2009）对正、反两方面的文献都做了比
较详细的回顾和总结：从正面的角度来看，股权激励可以
解决高成长公司和会计信息噪音较大公司中由于信息不对
称而导致的公司高管行为与股东利益不一致问题，有利于
筛选出胜任能力较强的高管，缓解临近退休高管的视野短
期化问题等。从反面的角度来看，股权激励有时会导致高
管的短期化行为和机会主义行为、并为其自身谋取福利，
而且很多股权激励可能还存在着缓解现金流动性约束、减
少高管税负、降低财务报告成本等非激励原因。

此时，值得我们思考的一个问题就是，股票期权激励

到底是一种股东主导下的最优契约，还是一种管理层主导
下的自定薪酬、自谋福利？显然，对这一问题的回答永远
没有标准答案，受制于很多具体因素，进而体现出明显的
状态依存特征和复杂性特征。这些因素可能包括：公司的
经营业绩与高管的努力程度是否高度相关？股票市场的有
效性如何？内部的公司治理结构是否完善？外部的公司治

理环境是否配套？等等。

吕长江等（ 2009）以 2005 年 1 月 1 日至 2008 年 12 月

日公布股权激励计划草案的公司为样本，研究了我国上

市公司设计的股权激励方案特征及其激励效应。实证结果
表明，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存
在福利效应，而激励型公司和福利型公司存在差异的原因
在于其公司治理结构安排有所不同。在该文的案例分析部
分，作者认为，泸州老窖 2006 年 6 月所公布的股权激励方
案比较合理，具体体现在多维指标的应用、行权指标设置
严格、授予价格高于证监会标准、有效期较长等等，而且
该激励方案得到了显著为正的市场表现和投资者评价，公
司业绩也大幅提升。

不过，泸州老窖 2006 年 6 月所公布的股权激励方案最

后并没有付诸实施，而是在经过很多波折之后，于 2010 年

月在对原方案进行大幅度修订之后，才最终得以付诸实

施。在这样的背景之下，几个有趣的研究问题就得以产生：
（ 1）泸州老窖原来的股权激励方案为什么最后没有实施？
（ 2）时隔三年半之后，时移事易，泸州老窖为什么没有重

本文是广东高校人文社科重大攻关项目（ 11ZGXM63002）和国家自然科学基金项目（ 70872022）的阶段性成果。感谢教育部新世纪优秀人才

项目（ NCET －10 －0859）和中山大学 “金融创新与区域发展研究”创新基地的资助，感谢审稿人对本文提出的宝贵修改意见。