为它的股价不断创新高，似乎永远很贵。
　　分析这种高增长的公司必须靠和高瞻远瞩，而判断大多数其他公司（以及做纯粹价值
派的投资），不需要太多的智慧，谁都能够计算市盈率、市净率。巴菲特说，利润高增长是
价值投资的核心因子之一。
　　詹恩教授问了读者一个问题，

“在 1980～2000 年的 20 年里，麦当劳的股票升值了 44

倍。在

1990 年时，它已经上升了 6 倍。你有没有远见和胆识买入麦当劳的（昂贵）股票，赚

取下半场的暴利？

”巴菲特有。他看重的是公司的高增长性和管理团队。可惜，他也不是神仙。

他后来承认自己在

1998 年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误——太早了。2008 年巴菲特买

入比亚迪的股票时也让市场大惑不解

——这只股票当时已经很贵了！

　　在十几年的证券分析师生涯里，我看到一个有趣的现象每天被重演。当然我自己也多次
犯这个错误。我从

2001 年开始正式研究某个城市燃气公司的股票。每隔几个月或者一年，我

就把它的利润调高一次，把

12 个月的目标价格也调高一次。有时股票价格涨得太快，我就

不断在

“买入”、“持有”和“卖出”之间变来变去。这很可笑：我们为什么不可以多一点前瞻性

呢？为什么要被短期和中期的利润预测和股价所束缚呢？
　　销售额的增长是核心
　　利润虽然很重要，但一家公司销售额的增长有时候更重要。
　　我本人在这方面有深刻的教训：我曾经在一家公司当了几年董事，那时候我们的运营
效率不够高，资金周转很慢。每过半年要交业绩时，我们都要像挤牙膏一样把销售收入和利
润从各个角落里挤出来。我经常有挖空心思和汗流浃背的感觉。因此，我现在判断一家公司
好坏的第一件事是看他们的资金周转速度和销售额的增长。
　　巴菲特和他的老师格雷厄姆都强调公司所处行业的增长空间的重要性。我由此想到一些
例子，比如，泡菜、纽扣、铅笔、报纸、系统集成、化学品的仓储、建筑安装，以及为某一个特
殊的媒体和平台提供广告或者内容的行业，这些都是增长空间不大的例子。
　　增长空间的大小有时与企业所处的行业有关（夕阳还是朝阳行业），有时与商业模式
有关（也就是如何赚钱的方法），有时与行业的最终大小有关。
　　一般人认为，高成长的公司都在科技、医药和媒体行业，这不见得。巴菲特自己就承认
不懂科技和医药，所以只好在传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够大，机会足够多。
　　

“价值的陷阱”就是“贫困的陷阱”

　　在中国香港和内地的股票市场，我发现最常见的两类

“价值陷阱”是地产股和综合类企

业。一年又一年，总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界，我经常听到人们说，某
某地产公司的土地储备很多，位置很好，资金宽裕。
　　但是，它们的开发能力低，资金周转速度慢，或者楼盘质量差，或者财务管理有漏洞。
总之，别的开发商可以在同样的项目上赚

5 亿元，而他们只能赚 1 亿元，而且费时更长。

　　这种状况会改变吗？懒汉会变成勤快人吗？只要管理层不换人，或者不换思路，这种
状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干？
　　地产公司和酒店公司的另一个问题是，它们的管理层一边抱怨市场给它们估值太低，
另一边又不肯承认和解决一个问题：它们大量的物业投资所带来的现金收入简直少得可怜。
如果物业不能带来现金收入，物业重估有什么实际用处呢？
　　有人说，未来的租金收入会大涨，但股民们看不到这个希望。也许如此吧，但如何把这
个好处定量化呢？还有人说，这样的投资物业能给公司带来抵押融资。没错。但是为什么不
把这样的物业变现，从而让现金继续周转和增值呢？说到底，这样的公司不明白资金沉淀
的巨大代价，或者不愿意多干活。
　　我以前对这两类

“价值陷阱”不太警惕，受到了很多损失。最近似有所悟。你试想，像这

样的公司（地产和综合类），如果四五年以后它们的利润与现在差别不大，那么，它们四