国债购汇为例，当年度发行国债主要为优化外汇资产结构，降低外汇储备并缓解人民币升
值压力。但作为货币紧缩手段，其降低了流动性规模。当面临储备货币美元发生次贷危机，
人民币缺乏相对足够的衍生对冲市场，无法对汇率进行风险管理，只能被动推出幅度更大
的量化宽松政策。
　　期权定价机制与人民币利率分析
　　期权作为金融衍生品的重要分支，其自身的发展历程表明与货币汇率及利率市场都有
着千丝万缕的联系。
　　

1．期权市场原始需求

　　期权市场真正发展是在布雷顿森林体系崩溃之后，因累积的国际收支不平衡及美国收
支逆差问题，体系崩溃后国际一揽子货币兑美元汇率波动率明显上升，而利率市场也出现
了离岸市场的外币贷款利差问题，致使本岸市场利率波动剧烈。同时，随着货币流动性的释
放，国际贸易量及贸易额快速增长，已有的涉及货币兑换的金融期货市场不能满足日渐增
多的远期融资对于时间风险的控制，期权作为更有效的金融避险工具才真正得到发展。
　　

2．期权价值构成及其上下限

　　由于期权的价值是整个期权合约中唯一的变量，买卖双方的权利与义务在确定了协议
价格与合约有效期限后，基本围绕着期权价值的确定而展开。国内已有外汇期权业务均使用
欧式期权，因此，在时间价值的构成上，本文以欧式期权方式为准，并以假设浮动利率制
人民币为标的。设看涨期权价格为

X，看跌期权价格为 Y，当前人民币利率为 S，协议价格

为

D，有效期限为 T，协议交易时间为 t,则到期期限为（T-t），a2 表示人民币利率市场波

动性，无风险利率表示为

R。

　　以上为构成人民币利率期权价值的主要影响因素，在期权价值构成上，预设了欧式期
权形式（到期日执行），同时假设了浮动利率制人民币，因此有效期较长的期权合约包含
到期日在其有效期内所有相同合约的执行机会。
　　（

1）看涨期权的上限：X≤S（权利金超越标的市场价格，时间价值为负，出现无风

险套利区间）。
　　（

2）看跌期权的上限：Y≤D（负利率出现，换汇交易抹平期权利差）。

　　（

3）看涨期权的下限：在浮动利率人民币欧式期权中，无风险利率 R 在有效期限内

的连续复利计算应符合

R≥0，则 X 满足 X＞R（时间价值不为零，即使政府债券利率为零，

期权无风险套利行为仍可修正时间价值）。
　　（

4）看跌期权的下限：在 R≥0 前提下假设持有以连续复利计算的现金存款，表示为

DеΛ-R（T-t）。在不执行看跌期权的情况下，则满足 Y＞{DеΛ-R（T-t）}-S。
　　通过假定情形下人民币利率期权价格的上下限分析，可进一步对人民币标的资产进行
金融衍生化，扩大离岸人民币金融市场的风险管理能力与对冲可能，对于以人民币计价的
固定收益资产，其金融衍生化的过程将水到渠成。当标的资产的收益为按连续复利计算的固
定收益率时，只要将连续复利年收益率按到期期限的长度换算入标的资产当前市场价格中，
实际固定收益资产欧式期权价格就可以被计算出来。这种支付连续复利收益的资产标的广泛
涉及股指期权、国债期权等大宗标的，在完善定价机制基础上将其推向市场，使人民币境外
市场广泛证券化，人民币国际化进程才算真正开始。
　　期权定价机制下人民币汇率估值测算
　　自

2005 年 7 月 21 日我国放弃人民币固定汇率制以来，人民币有效汇率到底是否被

低估一直是争议性话题，并成为人民币升值压力的重要因素。国内对于人民币汇率估值测算
的研究方法很多，主要有以下几种：
　　

1．绝对购买力平价理论

　　以利润最大化条件下本国与外国物价对比方程，根据购买力平价理论得出均衡汇率方