自建成本都应低于并购成本，写字楼项目最为典型。并购成本往往高于自建成本，有的会形
成很高溢价，沉淀下一笔沉重的商誉。也有的并购的买价低于可辨识资产和负债，形成

“负

商誉

”。若并购价格过高，会对运营成本构成刚性提升；若整合成本过高，也会为并购后的

运营管理带来负效益。

    3、从产权方面看，新建项目随着土地权属、房产权证的办理，相关许可证的获得，公司章
程的确立，经营执照的取得，项目的产权会

“自动生成”。并购项目在不同的所有者之间完成

的，交易项下的股权及其包括的动产、不动产、无形资产，其占有权、使用权、收益权、处分权
要发生系统转移，即所有权是

“转移生成”，由卖方过户到买方手中。只有所有权从出让方转

移到并购方手中，并购才真正完结。

    4、从管理团队看，自建项目从始至终就由企业派出建设团队，管理工程设计、造价、招标、
建设、工期、质量以及设备的消缺、调试运行等，最后确定

“运营团队”实现对项目的全面掌控。

并购项目完成交易后，其管理团队会面临着

“全班沿用”、“全盘接管”和部分留用、部分派出

的三种选择。每一种制度安排都存在着团队与新股东的磨合，团队与新企业的磨合，团队与
团队成员之间融合等

“人际问题”，从而对并购项目的后续价值实现带来重大影响。

    5、从主业的相关性看，新建项目通常都会围绕主营业务展开，在异地设立新的工厂和新
的生产线，由此扩大主业规模。并购项目可能围绕主业进行横向扩张，提高产业集中度，突
出主营业务的市场地位，也可能斥资做新业务并购，形成多元化扩张格局。

    6、从财务压力看，新建和并购均对当期和后续财务融资带来一定的压力。新建项目的资本
金投入、项目融资、施工方垫资构成了该项目基建期的财务结构。期间的费用以及利息作为动
态投资元素可以资本化，进入固定资产价值。母公司的财务压力则体现为项目中资本金投入
的时间成本与机会成本。并购项目如果规模大、对价高，会使短期内的巨额支付严重分流并
购人的金融资源，耗尽自有资金，加剧长期负债（并购融资）与短期负债的不平衡。因此任
何失去重心的并购行为都是危险的

——巨额并购会拖垮并购企业的资金链条。

    7、从面临的风险要素看，新建企业主要面临着市场风险和运营风险，而并购项目则会存
在着法律风险、中介道德风险、市场风险、运营风险、整合风险等多种风险，潜在的风险可能
会使并购项目一败涂地。

    8、从杠杆效应来看，新建项目的杠杆效应是确定的，项目资本金与项目负债之比就是明
了的杠杆率。随着项目投入运营，企业偿债能力增强，项目负债逐年获得偿还，会出现杠杆
效应降低，项目净利提高的反杠杆情形，实业收获外溢化、金融化的问题会加以改善。如果
并购项目是全额对价，那么会丧失投资的杠杆效应。例如某集团支付

20 亿元购买了一个存

量企业，假设目标公司没有负债，则投资杠杆率为零。如果将这

20 亿元作为新建项目的资

本金，可以带来

80 亿元的项目负债，则会形成 100 亿元的投资力度。因此在并购业务中，

如果能与原债权人做好安排，杠杆收购是十分必要的，而去杠杆化的收购会使投资人降低
投资效率。

    9、从客户情况看，新建项目一定是按需而建的，一般围绕母公司的全球客户或全国客户
安排供货渠道，因此客户是稳定的，但也需要进一步拓展。并购项目，客户渠道就会面临极
大的挑战。客户对于并购投资人是否认同显得非常关键，如果客户持否定态度，有可能你刚
刚买到了奶牛，但买牛奶的人都跑光了。善意的并购应是买卖双方共同维护目标公司的客户。

    10、从对行业产能的影响看，新建项目会从总量上增加行业产能，过多的新建项目一定会
导致产能过剩，降低投资效率，出现行业规模不经济的后果。目前电力、钢铁、煤炭、水泥等
行业的产能严重过剩，都与建设项目的快速增加有直接因果关系。并购项目不增加行业产能，
卖方退出，买方进入，通过注入新的元素，还可以提高存量效率，促进行业升级。在产能过