检验羊群行为与分析师特点而不是分析师的有经验程度之间的关系上。

Clement 在先前的研

究中证实了投资者往往认为冒险的预测比起随大流的羊群预测具有更高的精确性，因为敢
于冒尖的预测由于结合了更多的独家的分析和判断，其真正价值比起羊群性质的分析更有
价值。对这一点在以往的研究中还缺乏深入的实证分析，一般只是检验冒险的预测和羊群的
预测的预测精确性之间的区别，并检验是否冒险的预测究竟是否真正比羊群预测更反映了
分析师的私人信息。对此，

Michael B・Clement 和 Senyo Y・Tse 运用来自 I/B/E/S 的 1989-

1998 年年度证券分析师预测数据，将分析师当前预测与先前预测的差值、与修订值之间的
差值等设置为变量进行了冒险性预测的截面分析，得出预测精确性的有关结论。最终证明，
这一类预测往往比羊群性质的预测准确性更高，而且如果在预测中出现错误，羊群性质的
预测比起冒尖的预测有更强烈的自我修订倾向。

 

　　中国证券市场中的证券分析师群体十分特殊，从狭义理解一般指仅从事二级市场分析
的

“股评家”，他们背靠着某证券公司或某咨询机构，而服务于广大个人投资者。我国个人投

资者是市场中的多数方，但却属于信息弱势群体，相当一部分个人投资者把股评家的看法
作为主要的信息来源。因此，股评家的作用尤其重要，对股评家的行为研究是深入了解市场
运作规律不可或缺的部分。目前国内对股评家的行为研究几乎是一片空白，只有少数学者对
此进行了研究。

 

　　宋军、吴冲锋

(2003)研究了中国股评家的羊群行为， 建立了中国股评家大盘预测的羊群

行为的检验模型，分别研究股评家羊群行为的存在性、影响羊群行为的因素和羊群行为的理
性特征。

[4]主要结论为：股评家对舆论有明显的羊群行为；当历史收益率增加、市场乐观情

绪高涨、股评家预测的一致程度增加、股评家的能力降低、股评家的初始声誉增大时，股评家
参与羊群行为的动机增加。股评家羊群行为的理性研究指出，当舆论被事后的收益率证明为
错误时，羊群行为反而增加，因此股评家的羊群行为很可能是一种非理性行为。

 

　　此外，宋军、吴冲锋以

2000 年在《中国证券报》上发表的股评家的预测文章为样本，建

立了

3 组回归方程来研究股评家对于大盘预测的准确性及影响预测的影响因素。 [5]研究结

果发现，股评家的短期预测平均而言是一个未来大盘收益率的一个反向指标。宏观的经济面
信息、前一天的公众舆论和前

3 天的大盘平均收益率对于股评家的预测都有显著影响，其中

以公众舆论的影响作用最大。在这些因素中，宏观的经济面信息有助于提高股评家预测的准
确性，而其他因素则降低了股评家预测的准确性。

 

　　由复旦大学鲁直博士领导的课题小组在羊群行为的成因方面曾经做了深入的研究。

[6]

鲁直博士作为主持人负责国家自然科学基金青年项目

“中国证券投资者追风行为的实证与对

策研究

”，并与阎海峰、施欢欢等课题小组成员通过运用有较高信度和效度的问卷对上海证

券市场上的实际投资者

(机构和个体)进行了调查，研究得出对我国证券投资者的羊群行为

具有最大影响的因素是：个性特征因素、信息不对称因素、舆论与政策因素、信息处理能力因
素、赌博心态与求利因素、投资市场主力因素六大因素。经过差异检验发现投资者在年龄、性
别、入市时间、职业、投资身份、教育背景等人口统计特征方面的差异都会影响其在各主因素
得分的高低；并进一步通过多重比较检验结果显示，投资者的羊群行为程度在因素

“信息处

理能力

”上的差异显著。 

　　

 

　　三、羊群行为与证券分析师个性特征的关系

 

　　

 

　　证券分析师的主流是

“公司与行业分析师”，我国目前证券公司、基金管理公司和其他机

构投资者中的主要研究员都属于这个类型。因此，与宋军、吴冲锋将

“股评家”作为研究对象

不同，笔者主要将

“公司与行业分析师”作为研究对象。从证券分析师的执业特性和目前的竞

争格局来看，存在着产生羊群行为的合适环境，但究竟羊群行为以及

“非羊群”的敢于冒险