固定的，这样，较现值不利方式ESO的唯一结果是，随着股价上扬，与

较现值有利方式 ESO相比，

其 价 值上 升 得更

快。 这样风 险 回 避型 经 理 从ESO中将有利可图时，从而激励他改变原来的保守型

经营方式。

    

“

而且，以上的 成本更高

-

”

获 利 更 高 型ESO将 经 理的 经 理 业绩 与

他们 的 报 酬 更紧 密 地

联系

起来。1992年后较现值不利形成一种趋势，即行使价格大比幅高于现行股票市价。这种

趋势反映股

东希望消除由于单纯市场因素而导致股票升值所带来的超润利润。

    但较现值不利ESO也 有 其缺 陷， 利 用Jorgenson的风 险 厌 恶经 营 者 期望 效用函 数(数学分

析略)，当其它条件维持不变时，ESO的行使价格越高，经理层

就更少风险回避，更倾向于风险偏

好。由于经理处于较现值不利状况时，他们常用近乎赌博的措施来改变困境，因此当金融机构实施

这种激励机制时就面临着更大的风险。霸菱银行的倒闭就有部分原因归结于这种不合理的激励

机制。

E S O应如何估 价

    SEC在 1992年修 订信 息 披露准 则

时 规定超过特定 规模的 ESO，应在每个财政年度结束之

前 作 内在 价 值评估 ，

该 数值相当 于 ESO行使价格与股票市场价格

之间差值。 这 种方法有 可能低估

了 期 权 的 价 值 ， 因 为 它

忽略了 ESO行使 价 格 的贴现 值(Smith and Zimmerman 1976)

， 如 当经

理 在 被授予 ESO时并不需要立即购买期权所产生的时间价值，在期权

存 续期 间 它还受到 利率和 红

利分配的影响(Banerjee 1993)

。

    另一方面，财务会计准则第 123 条规 定 ， 企 业还可 以 以 公平价 值 的 基础，应用 Black-

Scholes模型 来反映ESO的成 本。为衡 量ESO的内在价 值和时间 价值，B-S基本模型 基于以下三

个重要假设：

    (1)股票的回报率呈对数正态分布，且它的波动性可由股票价值的

标准方差来衡量；

    (2)期权可以自由交易；

    (3)在约定期之前，不能行使期权。

    Norem Wolfson(1981)

和 Murphy(1985)

运 用 B-S模型 来分 别 衡 量权证 和 ESO，然而，

现实市场的诸多缺陷影响了用B-S模型衡量ESO价值的有效性：

    (1)ESO不可转让；

    (2)经理在管理企业期间

若不能达到约定标准即失去行使ESO的资格；

    (3)对卖空的限制阻碍了无风险套利。

    以上因素减少了 ESO最终行 使 的 可能性 ，ESO的 价 值 也 因此 降 低， 于 是B-S 模型 得 出 的

仅仅是 ESO价值的上界。但它有几个限制条件值得进一步探讨。它对未来波动的推断以历史波动为