品 大 规 模 扩 张 的 情 况 下 这 种 低 费 用 率 是 否 能 够 保 持 就 存 在 很 大 的 不 确 定

性 ， 更 关 键 的 是 这 家 企 业 是 日 常 消 费 品 企 业 ， 销 售 费 用 是 公 开 透 明 的 ，

你说自己跟别人不一样很难解释，日用消费品不推广怎么能销售好呢 ？当

然，这家区域性的毫无竞争亮点的企业被否决很正常很合理，否决的理由自然

也可以找出一箩筐，不过这个理由还是值得我们好好琢磨一下。

2、独立性问题大幅增加。以前小兵曾经提到，由于中介机构对于独立性的

认知已经非常深入，从而实践中因为这个原因被否决的企业越来越少，今年出

现这种变化并不与以前的观点相悖。从否决意见的统计来看，并没有常见的同业

竞争或者资产完整的问题，而是因为一些比较新鲜的独立性瑕疵而被否决，这

也从否决意见喜欢采纳首发办法第

20 条（影响企业独立性的其他情形）看得

出来。该类企业也可以大致分类两类：（

1）主要是因为关联方问题，比

如潜在的亲属同业竞争问题、比如

PE 突击入股并为企业贡献业绩的问题、

比 如 公 司 前 员 工 设 立 企 业 与 发 行 人 进 行 相 关 往 来 的 问 题 。 这 些 问 题 都 是

2012 年监管机构一直强调的一些新情况新变化， 那么现在有了更加鲜活的

指导案例更值得我们深刻思考。（

2）就是关联交易的必要性和公允性存在

疑问而没有合理解释。比如发行人报告期关联交易持续保持高位甚至是持

续上升、发行人报告期关联交易完全可以避免而一直存在并没有整改的迹

象、发行人报告期关联交易价格明显不公允又没有合理的解释等。当然需要

说明一点的是，海澜之家的否决原因有些勉强，大家也从不同渠道了解了一些

海澜之家被否决的真正原因，这里不再赘述。

3、内部控制问题大幅增加。这两年监管机构对内部控制问题的引导和教化

日益频繁和重视，因而因内部控制问题而被否决的企业持上升趋势倒也好理解。

不过两难的是，尽管中介机构对于内部控制问题已经实现了从茫然无知到略有

所思的转变，不过内部控制仍旧是一个可以装任何否决理由的筐，今年的这种

状况显得更加明显。湖南金大地材料因为募投项目可行性报告没有好好论证被否

有些说不过去；来伊份被否的原因大家都知道，不过放在内部控制里的确有些

牵强还不如直接说持续盈利能力存在问题；崇达电路是不是因为鹏程会计师而

受牵连不得而知，不过因为聘任会计师问题被否决确实令人哗然。广东通宇通讯

股东占用发行人资金没有支付占用费确实有些不该，补税也就补税了结果还补