由于中国股市的上述特点，因此本文放弃基于

LSV-Wermers 模型的仅针对机构投资者羊群

行为的检验方法；在以整个市场为研究对象的检验方法中，

CSSD 法是建立在一次回归的

基础上，检验效果往往不太理想，

Chang(2000)

通过实证的对比，证明

CSAD 比 CSSD 更具有适普性，因此本文采用 CASD 法对我国股票

市场进行检验。

 

　　由于检验区间内沪深两市均是单边上涨行情，因此仅使用上涨行情检验公式，如下：

 

　　

CSADupt=α+γup1｜Rupm,t+γup2(Rupm,t)2+ε1 

　　因此，如果通过参数估计，发现

γ2 是非零的且为负，T 统计检验它是显著的，则证明

此时个股收益与市场收益趋同，即同样

Rm,t 下 CSADt 值变小，市场上存在羊群行为。 

　　

 

　　

(二)数据及检验结果 

　　上海与深圳证券市场的股票收盘价格数据来源于广发证券股票数据接收系统，所有数
据都经过复权处理，对配股、拆细等因素进行了相应的调整。对上海股市，本文选取构成上
证

50 指数的股票作样本：对深圳股市，选取构成深证成分指数的股票作样本，时间段为

2005 年 7 月 1 日至 2007 年 6 月 29 日。没有选取全部股票作样本，是基于这样的考虑一是样
本太多，统计工作量太大：二是选取的股票基本上是大盘股，其股价不容易被操纵，加之
它们的市值占总市值的很大比重，具有很好的代表性。

 

　　上海证券市场估计方程：

 

　　

CSADupt=0.013952+0.300898｜Rupm,t｜-2.518236(Rupm,t)2 

　　深圳证券市场估计方程：

 

　　

CSADup1=0.015133+0.248024｜Rupm,t｜-2.097688(Rupm,t)2 

　　

 

　　五、结论分析

 

　　

 　　 

　　

1、在 2005 年 7 月到 2007 年 7 月这一单边上涨的行情中，沪深两市的 γ2 均不等于零，

且通过

T 检验，都是显著的，因此 CSADt 与 Rm,t 之间不存在线性关系；分散度 CSAD 变

小，个股收益率表现出一定的集中，说明这段时期上海和深圳市场均存在显著的羊群行为。

 

　　

2、从 γ2 的数值看，上海市场数值绝对值更大，即上海市场个股对市场收益率绝对偏离

程度大于深圳市场，因此羊群行为比深圳市场更为显著。

 

　　

3、将样本区间划为半年进行分析，可以发现 2005 下半年、2006 年上半年及下半年，三

个区间内。两市均没有观测到显著的羊群行为，但

2007 年上半年，两市均存在羊群行为。在

观测到的羊群行为的

2007 年上半年，上海市场涨幅 39.1％，并不高于没有检测到羊群行为

样本区间；而深圳市场观测到羊群行为的

2007 年上半年，涨幅 75.37％，远高于其它三个

没有观测到羊群行为的区间。

 

　　从这一角度分析，上海市场的羊群行为更加

“理性”，存在羊群行为的区间指数涨幅低

于没有观测到羊群行为的区间，羊群行为的存在并没有使股价波动幅度加大。究其原因 ，
2005 年机构投资者持有的上市 A 股流通市值占比为 3015％，2006 年比 2005 年末提高
12.39 个百分点至 42.52％；相应地，个人投资者持有已上市 A 股流通市值占比从 2005 年底
的

69.87％下降到 2006 年底的 57.48％。包括证券投资基金、全国社保基金、QFII、保险公司、

企业年金、证券公司、一般机构在内的机构投资者规模的扩大，改变了投资者持有已上市流
通

A 股的结构。作为机构投资者，拥有更专业的技术和更多的信息，当它们对信息作出相

同反应时，羊群行为抵消了非理性投资者行为对股价的影响。加快了证券价格发现的速度，